温馨提示: 本文为止于至善投资总经理何理在9月9日某民营经济相关研讨会上的分享，仅代表个人观点，文中内容仅供分享，主要引用了东北证券研究所宏观组的观点（非常感谢分析师的指点）。全文并非投资建议，请注意风险。

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传统宏观从三驾马车分析，但是实际上不太好用无法匹配未来环境，过往30年是全球化，但是未来是逆全球化的，自主安全的，宏观范式也发生了很大的变化，以往信贷反弹是做多权益，做空利率，但是现在也不灵了，上半年信贷反弹相对较强，但是却形成了资产配置荒，利率是下行的，这是今天讨论的核心问题，也就是信贷新周期的问题。

目前的问题是：

第一个，地产政策似乎没什么效果，降息没有带来积极的意义，投资也脱离了原本的框架。为什么大家会关心中长期贷款，因为以往的经济周期中，信用指标反弹后，经济就会回升，今年上半年信贷脉冲非常强，而经济反弹却很弱，这是一个非常重要的特点，因此信贷周期已经不能代表经济要复苏了。

图表：新增信贷，大规模流向工业，而非房地产

第二个，中长期贷款余额，在过去的效果是好的，而且也是央行给的最高频的数据了，没有拆分而已。之前只跟进总量的指标是没问题的，因为工业、房地产、中长期贷款也是同向的，但是，现在不能只关注总量了，因为不同步变化了，现在中长期贷款，是由于工业而不是房地产带来的，这样整个周期的特征会有巨大的变化，因为房地产和工业的周期有很大的不同，忽略这个变化，会造成严重的问题。

第三个，是制造业其实是较强的是高于趋势值的，但是消费里面有疤痕效应弱于趋势值，这里的重点是为什么企业家没有疤痕效应，是因为企业家变得更加强和亢奋了么？

图表：制造业投资情况高于趋势值

图表：居民“疤痕效应”明显，消费始终弱于趋势线

第一种猜想，外需很强内需弱造成的，我们通过分析发现并不是这样，只有部分行业是好的。

第二种猜想，有没有可能是国企大规模提升，来撑起制造业投资呢，事实上也不是这样，是国企和民企都在投资，民企投资总量是弱，但是弱的是地产+互联网，不是制造业，这个是一个重点。

第三种猜想，是结构性大水漫灌，是工业的结构性的大规模增长，相关工业项目因为获得了大量的资金。下面进行论述：

图表：只有工业可以带来技术进步的可能性

我们从一篇最新的文章中发现，当作者把信贷分成3个部门的时候，在短期意义上来看，只有居民、房地产两者加杠杆，才会带来大方差的增长，但是长期是没有增长的。而工业部门的脉冲性增长，加杠杆，才会带来经济的长期增长。为什么会出现这个情况呢，作者认为因为只有工业可以带来技术进步的可能性的，房地产这些是不行的。

我们把信贷结构，划分为可贸易部门、不可贸易部门、居民部门，最近三年，我们可以非常非常明显地看到，几乎所有的信贷，都在向可贸易部门、不可贸易部门倾斜。

图表：信贷结构巨幅调整

但是为什么产生创新、技术进步呢，为什么没有信贷三年翻番式的增长呢，这是因为中国的信贷是大水漫灌式的，是供给式的，而文章中的，是工业需求型的，中国是强给，文章是实际需求。

图表：不同行业，投资对信贷的周期与弹性截然不同

这里面还有一个问题，信贷是否导向了高技术含量的行业，答案是的确如此。这里面还有一个问题，为什么信贷和行业现在逆相关呢现在，是因为房地产的投资对信贷的弹性是非常大的，相较于制造业来说，这意味着信贷的乘数效应大幅降低了。

所以，过往为什么信贷周期那么准时呢，因为你只要放开银根，给地产放贷，然后就解决了很多问题了，3年一个周期，而未来这个周期还在么？肯定是不在了，未来房地产是非常平，不下降就不错了，这一轮的想象空间只有一线城市放开贷款和限购了而已。

未来的周期，不是房地产周期的，而是产业周期，产业周期的特点是什么呢，是你不知道何时开始和结束，比如人工智能，你不知道是今年开始的上行周期，因为它都存在几十年了。同时还有一个衍生的东西是，产业对资金的需求，是你也无法预测的实际上，有的产业在不同周期根本不需要钱，所以你根据信贷周期去推测经济、投资，就完了。

所以，后面，我们不仅仅要观测信贷周期，还要观测产业周期，信贷周期即使上升，也有可能是大水漫灌时的给工业，这种可能没有用的指导投资。为什么现在降息都是10bp，不是海外那种大幅放松呢，因为我们已经结构化的放水漫灌到行业钱都花不完的阶段。

图表：逆全球化可能正式开始了

现在美国利率这么高，但是私人投资增速居然上升了，这个根本不符合历史规律，美国Q3的GPD增速是5.8%预期。

逆全球化故事讲的太久了，什么时候是真正形成趋势的呢，是美国企业家认同的阶段，现在已经出现反弹了，所以美国的私人投资数据非常非常重要，如果这个指标出现趋势性反弹了，那么美国再工业化的浪潮就来了，要非常注意。

推论1：美国货币政策并不确定，对中国不太友好；

推论2：美国强行进行工业化，早期财政压力会非常大，因为效率一开始都不如中国；

美国为什么这么好消费，因为疫情之后，居民的净财富大幅上升了，而且近期纳指大涨，又在涨，因为美国的居民金融资产占资产的70%。

因此，我们不应该对未来过于悲观，静候产业周期的上行一切问题可能都会“迎刃而解”。

止于至善投资

总经理：何 理

2023年9月10日