一直以来，抱团、漂亮50、互联网泡沫等等往事，都是被投资界一而再，再而三提出的命题，然而其形成的过程、结果，实际上很少有人放在一起探讨，本文梳理了这些事件的核心要素，供未来投资作为参考，本文为第一篇《漂亮50往事》。

漂亮50往事美股漂亮50时期，是从1970-1973年的一段50只股票组合构成的指数涨幅，超越标普500与道琼斯工业指数的行情。从1970年6月的低点到1972年12月的高点，漂亮50组合涨幅是92%，标普500指数涨幅是62%，而道琼斯工业指数涨幅仅为49%。

图:漂亮50、标普500、道琼斯指数走势(1968-1978)

与很多人理解的不同是，漂亮50实际上并不是蓝筹股行情，因为代表性的30家蓝筹股组成指数：道琼斯指数，其涨幅实际上是远弱于漂亮50指数涨幅的，如图所示。与此同时，实际上漂亮50并不是一个很确定的股票名单，甚至都没有一个加权指数来形容它，国外的研究一般采用都是Morgan Guaranty Trust Co.提供的股票名单（详见附录）。

漂亮50行情的经济背景是：1.长期增长中枢下降；2.短期经济见底回升；3.通货膨胀同比回落 。

这与目前中国疫情后的2021年实际上有相似之处，但是在研究漂亮50股票的过程中，我们发现漂亮50中的股票普遍具有以下2个特点：1.股票代表公司所处行业的集中度在上升而非下降，且70%以上都处于制造业当中；2.漂亮50的成长性普遍一般，但ROE普遍较高，即竞争力较强但成长性并不一定高的公司；。

这就和A股的股王贵州茅台有一定的验证了，茅台就是典型的高ROE，相对低成长性的代表，当然这并不代表贵州茅台后期一定会下跌。漂亮50这段时期，市场普遍给高盈利确定性、行业集中度上升的公司以极高的溢价（高估值），并不过度考虑成长性（这实际上与目前基金抱团的特点非常相似，后期研究小结会发到公众号：止于至善的小屋子，欢迎关注）。

从漂亮50公司的最终估值水平来看，到1972年12月行情顶点时，漂亮50公司的估值都已经非常高了。在1972年12月，漂亮50公司的市盈率PE达到了41.9倍，而同期美股的平均市盈率只有19.3倍，漂亮50公司中市盈率最高的是宝丽来公司，市盈率达到了94.8倍。

那么漂亮50行情在何时结束的呢？1973年初，美国经济发展以第一次石油危机为导火索，整体突然陷入了短期的经济衰退，漂亮50的相关股票也出现了一次盈利下滑甚至负增长，进而出现了漂亮50的行情终结，最后的长期结果是漂亮50股票的估值出现了超长期大幅下压并数十年维持低位。

以可口可乐为例，可口可乐1973年之前的增速水平，维持在10%左右，但在1973年后突然下滑，其市盈率从50倍大幅下滑至15倍左右水平，并持续到1985年之后（PS：巴菲特在1988年15倍PE左右大举建仓了可口可乐公司）。

默克公司（医药公司）则更具有特点，该公司从近50的PE值估值大幅持续性下压至1978年的15倍左右，且净利润增速并没有明显的下滑，甚至在1974年出现了大幅的增长。

所以从漂亮50的情况来看，实际上中国市场并没有完全产生这类行情，但是有一些点上的确非常相似，如贵州茅台的高估值问题等等。那么，茅台一定在未来是长期会下跌的吗？我认为也并非如此，但是在此并不做具体分析。

因此，整体来看，目前A股抱团股的行情，实际上与美股1970-1973年的漂亮50行情并不相同。漂亮50的大幅下挫，是从1973年初开始，美股表现（下行）、美国工业产值同比增速（下行）、美联储贴现利率（上行）三者共振情况下开始的，且主要结果是长期地杀估值，而非长期业绩不恢复增长。而A股的抱团往往是因为业绩增速变化为主要导向而进行，且未来中国宏观环境未必可以“复制”美国情况，因此无须过度担心，毕竟抱团股是可以换的，抱团只是形式而已。

另外，美股漂亮50行情的终结，很大部分原因是石油危机带来的美国经济萧条和长期滞涨，而中国经济长期向好，在本次应对疫情、疫后经济修复可以说是全球领先，不具备美国当时的恶劣经济环境。

1973年，美国受欧佩克产油国的反击，短时间内原油价格上涨了3~5倍，能源价格上涨导致工业大幅减产，当年美国工业生产总值下降14%；这种衰退迅速波及社会的方方面面，无序涨价、恶性失业接踵而至，美国CPI在3个月内上涨6%、失业率更是直接翻倍到9%。对比之下，中国在疫情后经济快速复苏，2020年实现GDP增长2.5%，远好于全球同期水平-3%，也远好于世界其他主要经济体（美国-3.5%，欧元区-6.8%）。

另外值得借鉴的是，漂亮50后美股出现了一波小票行情。之所以出现这类行情，主要是因为第三次工业革命的出现，英特尔（1968年创立）、微软（1975年创立）、苹果公司（1976年创立）、甲骨文（1977年创立）等等皆在这个背景下诞生，这类公司往往市值较低。

该曲线描述了市值后20%公司/市值前20%公司，曲线向上代表小盘股行情，向下代表大盘股行情。

漂亮50后时代的小票行情的出现，再次指导了我们一件事情，就是在投资中，不应该以市值大小论投资的机会，因为很多公司都是从小市值成长起来的，而应该是上市公司的强竞争力、高成长性、安全边际大三者同时具备作为投资的基础(点击跳转)。

2021年2月28日 星期日

止于至善 基金经理 何理

附录：漂亮50名单