2020年投资展望：收获的季节即将到来 |12月致投资者信（年终）

在A股30年来第一个健康牛市和低估的港股中：只以合理价格，投资卓越公司，不折腾并关注铜衍生出的历史性投资机遇。

——2020年投资展望概括

温馨提示：本文为“止于至善”对2020年投资展望，具有浓厚的“神棍”气息，欢迎批评指正+共同探讨，但文章不作为投资建议，请自担风险。

全文分为三个部分（过去、现在、未来），从过去的回顾，到宏观与市场的变化，再到聚焦的行业与企业分析，最后到我们的一些想法，以及个人投资者该如何去实践等等都有涉及（可点击链接直接跳转至对应文章）。

首先简单介绍一下我自己，一名散户出身，专注于纯价值投资策略：“只以合理价格，投资卓越公司”的基金经理。

同时，介绍一下止于至善清晰而又简单的投资流程。

下面切入正题

先来看看过去几年发生了什么？

2016年止于至善公司成立，同年8月发行的第一只股票型产品，止于至善私募基金，算作整体团队刚刚入行尝试进入这个行业，这时候我经常去参加各种会议，讲的主题基本上就是围绕三个字“资产荒”，说白了就是大家有钱都没地方花了，因为资产普遍不便宜。

止于至善的做法比较简单，就是只投资了港股和美股，没有投比较贵的A股，因此这两年过得还不错。

也正是在刚刚进入的这两年间，我们正式确定了止于至善未来的唯一投资策略：“只以合理价格，投资卓越公司”。

这个策略既是我们在研读投资大师如本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特、霍华德·马克斯、赛思·卡拉曼等讲话、相关文章、著作所总结的基础逻辑，也是我们在长达十年的投资实践中，所找到的方向，是一个几乎不参与市场短期博弈的以企业成长为主要盈利来源的“纯价值投资策略”。

转眼来到了2018年，这是我投资生涯中做的最难的一年，因为这一年人口红利消失，经济增长动能缺失等共同作用的“中等收入陷阱”魔咒，使得国内的经济增长速度下滑严重，房地产泡沫也出现被刺破的风险。

同时国际上美国也对中国发动了影响巨大至今未消散的“贸战”，因此市场信心极度缺失甚至恐慌，将原本已经相对便宜的A股市场估值进一步打压。

在这一年里，止于至善的小伙伴们保持理性，996上班，深度研究了似乎对这样的糟糕情况“视而不见”并持续买入的外资，在进入日本、韩国、印度以及中国香港与台湾后的市场变化，研究后我们发现，外资作为主要的增量资金来源，一旦大幅流入，将会大幅改变市场估值逻辑，甚至是倒逼市场的成熟化。

因此在2018年10月，大盘还在2500点左右徘徊，跌破2000点声音不绝于耳的时候，我们在每月一封的《致投资者信》中，题目直抒胸臆：《我们正处于30年来第一个健康牛市》，这篇文章在业界尽管并没有什么影响，但应该是较早提出处于健康牛市这一预判的文章。

2018年，资产不像是2016、2017年一样荒了，人心却慌了，这个时候止于至善存在的意义就体现出来了，帮助我们的投资者进行了逆向投资。在市场最差的时候，还有一个小插曲，就是我爸爸发微信给我，劝我换一份工作，这个插曲至今都被我津津乐道。

尽管2018年并没有盈利，但我们还是较为顽强地“活了下来”。

2019年，止于至善正式进入私募基金行业满三年，这一年市场迅速回暖，以上证50为代表的蓝筹指数上涨超过31%，超越同期上证指数19%涨幅，12个百分点，这一现象至少短期内证明了我们预判的以“绩优股”上涨为主的成熟化市场正在孕育与诞生。

然而有趣的是，很多人都对这一波牛市并未察觉，反而一直在抨击如茅台的高估值与泡沫等等现象，并依旧以小而美、概念股的逻辑投资一些A股的小市值上市公司股票，并希望（预测）2020年产生牛市（事实上在2019年已经产生牛市而未察觉）。

与此同时，我们在长期地与从业人员、券商、期货、财富管理、上市公司等领导的频繁接触过程中，“只以合理价格，投资卓越公司”的策略得到了较高程度的认可。

在此基础上，2019年，止于至善确立了“以投资者为本，创造真正价值”的运营原则，并主要通过投资者盈利，公司才有收入的运营方式，去实践止于至善的“以投资者为本”。

有趣的是，当我们确定这一运营原则后，发现其与我们非常喜欢的一家“卓越”公司招商银行的运营理念基本重合。同时我们通过图形的方式，围绕这一运营原则，搭建成了“止于至善”的小屋，欢迎各位常来做客。

对于2020年的投资逻辑，我们把它简单地概括为：顺风、顺水、不折腾。

即在确定性较强的行业（顺风）中，找到利润增长性好的强持续竞争力公司，

以低于价值的价格（安全边际）进行投资，乘着中国的国运（顺水），伴随企业长期（3年以上）的成长，

实现“只以合理价格，投资卓越公司”，并且不参与任何零和博弈，波段交易（不折腾）等。

接下来主要是理一理现在我们所处的情况，看看这次是否真的不一样。

从目前中国宏观情况来看，我们可以认为，中国目前有三大灰犀牛需要时刻警惕。

灰犀牛一词，是美国的米歇尔·渥克所提出，用以描述影响巨大的大概率风险（最早是用以描述金融风险的词汇，后来经常被各界引用）。原本来讲，灰犀牛是非洲草原上的一种动物，平时一般看到都很温顺，在低头吃草，容易让人放松警惕，但是一旦向人奔来，可能逃也逃不掉。

目前，中国比较确定性的三大灰犀牛，我们认为是1.中国泡沫房价；2.内部经济增长动能缺失；3.贸易摩擦。

2018年，北大光华新年论坛上，作为发放个人抵押贷款最多的建设银行，其董事长田国立先生，在会上忧心忡忡地表示：中国居民接近70%的财富都在房地产上，房地产就像一个巨大的黑洞，吸收了居民的消费能力。

因此，泡沫房价是否会突然被刺破或者继续膨胀，是我们要关注的重要灰犀牛之一。

同时，中国经济增长动能的缺失问题也不容忽略。中国经济增速从2010年的顶点10.6%下降至2019年的6.2%，增速放缓的趋势已经非常明显，究其背后的原因，就是在于经济增长动能的缺失。

即过往以要素驱动型的经济增长模式逐渐失效，也就是过去卖衬衫换飞机式提供廉价劳动力，出口稀土等矿石，大炼钢铁，卖地造房等等的经济增长驱动模式已经无法驱动经济增长，与此同时，创新驱动与效益驱动的增长模式又不足，使得经济从要素驱动→效益驱动+创新驱动的经济增长模式切换，非常不顺利。

因此，中国很明显正在“中等收入陷阱”中尝试突围，政府负债率260%的风险，人口红利消失等等问题迫在眉睫，此为需要关注的灰犀牛之二。

第三个“灰犀牛”，则是在博弈大师特X普的操作下，全球金融、贸易的动荡风险，对于中国来说，主要是贸易摩擦风险，以及可能存在的升级版本的金融摩擦风险。

对于宏观经济走势、发展的预测，实际上是很难且相对无效的。之所以很难，就在于宏观经济发展变量较多，之所以相对无效，就在于很多事情其实预测与否并不重要，如经济增速的6%增速或者小幅下滑，因为这个区间是一个普遍的共识，即使预测也没什么意义。而预测出经济突然大幅回暖或大幅下滑则几乎难以进行（即使成功也可能是运气使然），因此我们不会对宏观经济进行预测，而是对于一些大概率的风险，进行防范。

所幸，我们并没有看到这三头“灰犀牛”正在狂奔的迹象，反而是情况有所缓和，因此如果三头灰犀牛不奔跑，那么我们将在5000点（估算）下不会做任何减仓的操作，投资者的日常分红来自于股票分红，同时投资者可以随时赎回盈利份额获取收益。

在投资的过程中，因为我们经常研究可选消费与必需消费相关行业，这就要求我们对消费者的收入结构有一个基本的认知，这也是中国经济的一个关键问题：二元鸿沟。

目前中国13亿多的人口中，有3亿多人，人均收入在17.5万元/年，10亿人口的人均收入在3.5万元/年，正是这样的二元鸿沟存在，使得中国的消费情况并不是像人们所认为的，有13亿+的消费力。因为有10亿人，可能连日常喝一罐可乐都要思考一段时间是否消费。

因此，我们在投资的过程中，既要关注这10亿人向中产阶级转化的过程中（未来5年会诞生3亿），诞生的如奢侈品消费：茅台、LV包包、奔驰汽车消费等，以及风险保障、理财需求增加的投资等。

同时，正是这样二元鸿沟的存在，我们在分析消费品时，不再是用传统的如可选消费、快速消费品进行划分，而是倾向于使用大众消费、奢侈品消费（精神消费）等划分。如2018年中国经济增速放缓，中国汽车整体市场销量出现罕见的下滑，但是却出现了豪华汽车销量逆势上涨的情况，这就是比较典型的宏观经济较差，冲击的主要是中低收入人群消费力的现象。

最后，我们应该时刻地关注与跟进研究这种二元鸿沟解决的进程，这个解决过程，也是中国跨过中等收入陷阱的必经之路。

从资金流动的方面，我们可以看到，房地产、外资、实体的资金，都有向股市流动的现象，其中观测到最明确的，就是近5年多来，累计流入接近1万亿的北向资金，可以说未来A股的长期与持续性资金流入，确定性是极强的。

从投资者的构成来看，个人投资者不仅盈利总额占比骤降，同时持有流通市值的比例，与机构投资者相比也从原本的7:3大幅下降至了5:5，去散户化（机构化）的趋势会越来越明显。

2019年8月，运行超过15年的蓝筹股指数的代表：上证50，首次超越了由1500+家公司组成的上证指数，验证了我们2018年10月，A股已经产生健康牛市的观点。

同时我们应该注意的是，即使外资长期流入的确定性较强，额度较大，但是我们也应该理性地知道：外资不是来做“慈善”的，而是来赚钱的，从纳入MSCI的各个国家和地区的股市涨跌幅来看，外资大幅流入≠牛市，因此我们不应该“神化”外资，而是将其视为促使A股成熟化的重要力量，后期这股力量还会有银行理财子公司（上万亿），保险资金（上万亿）的加入。

从成熟市场的发展情况来看，市值越大的公司（通常这类公司竞争力较强），实际上越受到欢迎，市场给的估值更高，投资者越乐于围绕其进行交易，相反市值越小的公司（通常这类公司竞争力较弱，当然也有例外比如因为赛道较短，行业还处于蓝海中的上市公司等），反而投资者越不去高估或关注（交易），这也是A股未来的必经之路。

从发展的角度来看，中国资本市场改革已经进入一个较快发展的阶段，一个成熟化的资本市场，既是官宣的中国核心竞争力，也是中国走出中等收入陷阱的必经之路，还是价值投资黄金时代开启的号角。

中国新闻网23日报道，证券法修订草案23日提请十三届全国人大常委会进行四审。修订草案四审稿拟进一步加大对证券违法行为的处罚力度，显著提高证券违法成本，严厉惩治并震慑违法行为人。修订草案四审稿规定，对相关证券违法行为，有违法所得的，规定没收违法所得。同时，较大幅度地提高行政罚款额度，按照违法所得计算罚款幅度的，处罚标准由原来的一至五倍，提高到一至十倍；实行定额罚的，由原来多数规定的三十万元（人民币，下同）至六十万元，分别提高到最高二百万元至二千万元（如欺诈发行行为），以及一百万元至一千万元（如虚假陈述、操纵市场行为）、五十万元至五百万元（如内幕交易行为）等。

可以说，随着资本市场改革的加速推进和深化，我国资本市场特别是股票市场正在健康化、成熟化，价值投资的土壤已经形成。

在这房地产之水、外资之水、实体之水持续流入A股市场的资本市场改革中，机构化趋势愈发明显，因此中国30年证券史的第一个健康牛市事实上已经诞生，价值投资的时代已经到来。

以史为镜知兴衰，从全球角度来看，中国市场的成熟化，这次并没有什么不一样。

但是，从A股的历史来看，这次的健康牛市，的确和过去的A股变化，很不一样，因为价值投资很有可能成为盈利的主要投资策略。

这就要求，我们要改变逻辑，进行价值投资，以好公司为标的，以好价格为前提，方可在A股第一个健康牛市中，顺风顺水不折腾。

基于以上分析，我们认为：一个全新的价值投资时代已经开启，投资好公司的时代来了。止于至善“只以合理价格，投资卓越公司”的投资策略，很可能是未来3-5年最适合投资A股市场的投资策略，并且通过止于至善系列私募基金：“投资者盈利，公司才有收入”的运营方式，大概率真正实现止于至善的运营原则：“以投资者为本，创造真正价值”。

最后，主要是基于过往回顾，以及在发现这次A股成熟化并没什么不一样的基础上，我们对于未来的公司运营与投资方向进行展望。

从公司的运营角度来看，止于至善私募基金，将继续坚持“只以合理价格，投资卓越公司”的纯价值投资策略，并通过“投资者盈利，公司才有收入”的运营方式，实现我们的运营原则“以投资者为本，创造真正价值”。

我们将止于至善的公司运营，搭建为了“止于至善”的小屋，欢迎各位常来做客。

这种公司运营方式下，投资者仅需选择杠杆（0-1倍）投资止于至善系列私募基金（所有基金走势相同），无需择时。由管理人通过周期的认知和保守的估值，以合理价格将投资者的辛劳所得“好钢都用在刀刃上”，投资在A、港、美股市场上的卓越公司之中。

同时，相关费用能免则免，为投资者这三年多来实实在在地省去了8万元/年的各项费用，并且真正创造了价值。这种运营方式，也是止于至善公司坚持的长期运营方向之所在。

在对未来的展望中，我们在2018年10月便提出的中国证券史30年第一个健康牛市的基础上，主要聚焦于：1.金融改革；2.消费升级；3.制造业立国三大确定性趋势，并深度投研汽车、银行、寿险、医药、白酒、影视与传媒等行业，在这些朝阳行业的确定性赛道上，找到强持续竞争力的上市公司，让投资者以合理价格，成为这些卓越公司的长期股东。

与此同时，我们还发现，无论是从短期，还是从中长期来看，铜期货及相关公司很有可能因供需平衡的供给缺口，存在较大的投资价值。

并且建议个人投资者（俗称散户），应该以上证50指数基金（50ETF指数基金）这样的蓝筹股组成的相关投资标的作为未来的主要投资对象，因为现阶段（上证指数不足3000点），这样的指数基金同时满足我们眼里的价值投资标准：

好资产（相对高ROE+成长性）+好价格（相对低的PE、PB估值）≈价值投资

总体来讲，我们对于2020年的投资展望是谨慎偏乐观的，预计3年内，止于至善将迎来收获的季节。