价值投资就是得到比付出代价更高的投资。

——查理·芒格 2018年

通常来讲，价值投资是由三块基石构成的，分别是：

（1）站在股东角度评价股票（股票=股权）；

（2）充分利用市场情绪产生的波动进行投资（市场先生）；

（3）在投资时留有较大的对于价值的折扣（安全边际）；

伴随着价值投资理论与实践的发展，还有一块重要的基石被巴菲特提出，即

（4）在自己的能力圈内进行投资（只投资看得懂的行业与企业）。

理论上，上市公司的价值等于其未来产生的所有自由现金流的折现值；现实中，由于未来的不可知性，价值评估中包含了大量的不可完全预测因素，每一家公司的价值都不能用公式100%准确地计算。

正如凯恩斯所说：宁愿要模糊的正确,也不要精准的错误。（巴菲特先生经常引用此话）

同时，价值投资面临着构建投资组合、何时去投资、如何去估算价值，怎样才算搞懂企业（行业）等等无法完全量化的问题，因此价值投资更像是在作画，像是一门艺术，而非是一门自然科学。（这也是巴老经常提到的一句话）

评估上市公司的价值，取决于全方位地深度认知上市公司的持续竞争力，这是价值投资的核心与基础，而全方位地深度认知，我们认为至少应包括宏观经济层面、行业发展层面、企业运营层面、管理层层面、价值创造层面五个层面，一家企业的价值则是基于全方位深度分析后以股东未来可以获得回报角度出发，对一家公司市值的保守估计。

综上，狭义的价值投资是基于对上市公司持续竞争力全方位地深入分析并保守估算其价值后，利用市场的错误定价以低于价值的价格进行投资的一种投资逻辑与方式。而广义的价值投资，是以低于资产价值的价格，投资资产的过程。

北京止于至善投资管理有限公司

何理

2019年8月6日

以下为基于各种文献的价值投资理论发展的梳理

价值投资理论的萌芽阶段：奠定价值投资的基石

价值投资理论的萌芽最早产生于本杰明·格雷厄姆（1934）的著作《证券分析》当中。在这本著作中，作者详细论述了对上市公司定性以及定量全方位分析的重要性，他指出，如果对一家企业进行分析，定性分析的侧重点应该放在管理层和声誉、竞争的条件和前景以及价格与成本的可能变化三个条件上，定量分析侧重点则在上市公司的盈利、股息、资产、资本结构等方面。格雷厄姆首次提出的以定性定量结合的方式，全方位分析公司，对后来学者们研究公司竞争力具有非常重要的借鉴意义。

同时，格雷厄姆还对投资进行了明确定义：投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作，不符合这些条件的操作则是投机，即认为以证券分析为基础进行的交易和以频繁交易为特征的交易是有本质区别的，因为前者是投资，后者为投机，两者的本质区别在于投资的成功与否依赖于对企业的分析，而投机的成功与否则依赖于对未来市场的预测。在格雷厄姆给出的投资定义中，“深入的分析”是指根据企业资产情况、盈利能力、前景等事实进行研究；“本金安全”并不是指本金绝对的安全，而是指在所有正常合理的条件或变化下能够保护投资者的本金免受损失；“满意的回报”不仅包括当前的利息及股息收益，还包含资本增值和利润。他同时也提出某一只证券在本质上是没有投资特征的，有可能在某一个价格水平上具有投资价值，在另一个价格水平上没有投资价值，同时还提倡为满足最低程度的投资要求，需要进行适当分散投资。

格雷厄姆的著作《证券分析》出版的时期为1934年，是美国1929至1933年大萧条时期结束的1年之后，当时美国股市的主要股票指数道琼斯工业指数从1929年的361点单边下跌了近90%至1932年的43点，但即使是在这样恶劣的市场情况下，格雷厄姆还是出版了《证券分析》这一重要的著作，旨在说明投资中最重要的是对于上市公司的全方位分析，而非对市场短期波动的预测，这是非常难能可贵的。

在其出版的著作《聪明的投资者》中，格雷厄姆（1949）进一步就价值投资的基本逻辑进行了梳理，奠定了价值投资理论的三大基石。这三大基石分别是：以股权的方式看待股票，投资者买入一家公司的股票，实则是买入这家公司的部分或者全部所有权；安全边际：以大幅低于企业价值的价格买入股票；市场先生：正确利用市场波动，在市场错误定价时进入市场。他将市场反复无常的波动亲切地称之为“市场先生”，旨在说明市场先生的喜怒无常，常常导致投资者们像羊群一样跟随其波动追涨杀跌，而真正的投资者应该利用市场向下波动的错误定价与向上波动的狂热带来的买入、卖出股票的机会，究其原因就在于企业的价值通常不会剧烈波动，但是市场价格却变动很大。格雷厄姆在投资领域的观念无疑是较当时投机氛围浓厚的美国市场有巨大的革新性的，但是也存在一定的缺陷，如他对公司的分析往往过于侧重对企业资产负债表、损益表、股利等财务方面的分析以评估企业内在价值，格雷厄姆曾表示：“只要给我资产负债表就能找到有投资价值的公司。”他寻找的是价值被严重低估，即使公司破产清算也能有利可图的公司，主张应该以低于上市公司每股净资产1.2倍的价格买入股票，并且把每家公司都以其清算的价值来核算其买的是否“实惠”，忽略了对于企业长期发展中竞争力的定性分析，因此这种方法被其学生沃伦·巴菲特戏称为“捡烟蒂”法，因为其老师格雷厄姆总是以最坏的破产清算角度去看待自己投资的公司，就像总去捡地上尚未熄灭的烟头起来抽一样。沃伦·巴菲特（1993）指出，这样的方法存在的最大弊端就在于，表面上财务数据是可以核算出清算价值，但是一家企业从破产清算到结束，往往会长达3年以上甚至10年的时间，即使拿到了清算价值对应的补偿，资金也会在这段时间内大幅贬值。另外，格雷厄姆在分析企业时虽然也考察企业的前景，但目的在于防范风险，而不是在其中寻找投资机会，他认为投资决策不能建立在未来条件改善的预期上。因此，在格雷厄姆的投资观念中，并没有充分考虑企业的成长性这一环。

格雷厄姆曾任哥伦比亚大学教授，后于1926年成立了纽曼·格雷厄姆公司主要进行上市公司的股票投资，因此教授了很多学生并培养了众多的价值投资理论的使用者，这些人在总结格雷厄姆价值投资理论的基础上，进一步推动了价值投资的发展。

价值投资理论的完善阶段：有侧重点的企业竞争力分析

在格雷厄姆的基础上，菲利普·A·费雪、约翰·马克·坦伯顿、赛思·卡拉曼、沃伦·巴菲特等人促进了价值投资理论的发展，使其进一步完善。

与格雷厄姆的关键在于安全边际的价值投资理念有所不同，成长股价值投资者菲利普·A·费雪（1957）在其著作《怎样选择成长股》中明确表示：在投资时，投资者应该将企业的成长性因素重点考虑在内。他认为投资者应该把投资目标瞄准具有高成长性的公司上，这些公司具备使盈利长期大幅增长的计划和很难让新加入者分享其高成长的内在特质，并建议投资者应该增加公司发展前景、管理能力及竞争优势的分析，进而购买有成长价值期望的股票。同时，他还建议投资者在投资前，对公司做深入的研究、访问，并将投资组合集中化，仅买入一种或极少品种的股票，因为过度分散会使投资者买进自己根本不了解的公司，其风险会更大。可见，与格雷厄姆不同的是，费雪更加侧重于从成长性方面对企业深入分析，而非财务分析，认为好公司的主要具备以下几点：营业收入和利润增长高于市场平均水平；拥有卓越的管理层；重视研发和营销；具有竞争优势；以盈余维持成长而非增资。因此，费雪的成长股价值投资较格雷厄姆向前发展了一步。

约翰·马克·坦伯顿（1954）认为：投资应该以上市公司的价值为考虑重点，而非市场前景或经济趋势。因为上市公司的表现将决定大盘的涨跌幅，而非大盘的走势决定上市公司的价格，纵使空头市场也仍有逆势上扬的上市公司。选择价值被市场低估的股票长期投资，静待市场回升至合理价值，才能让我们赚取超额的利润。在坦伯顿看来，价值投资应该集中在上市公司的分析和选择上，且对企业管理层的考察是最重要的环节，认为赚取超额利润的途径是选择被市场低估的股票进行长期投资并等待价格回归价值。坦伯顿在继承老师格雷厄姆投资理念的基础上，在分析企业时更加侧重对企业管理层的分析。

格雷厄姆虽然是价值投资的先驱，但其并未给出价值投资的明确含义，赛思·卡拉曼（1991）在其著作《安全边际》中，提出了价值投资的定义：价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格购买证券并持有至价格更多地反映这些价值时的学科。他认为便宜是这一投资过程的关键。卡拉曼深受格雷厄姆投资理念影响，其在价值投资过程中非常强调安全边际，认为便宜是价值投资的关键，另外他还认为对于成长型的企业而言，其年增长率的预期，即使出现微小的差异也会给企业价值评估带来巨大的影响，因此建议投资者切忌陷入盲目的自信，或对成长股给予太高的预期。卡拉曼的分析侧重点，在于基于企业价值的安全边际，但其定义也存在一定的缺陷，即过分强调便宜的价格对价值投资的重要性，而忽视了对企业分析。

基于上文论述，几位价值投资者对企业进行分析时各有侧重点，价值投资理论提出者格雷厄姆侧重以财务角度进行分析，费雪侧重对企业成长性进行分析，约翰·马克·坦伯顿侧重于对企业管理层进行分析，赛思·卡拉曼则强调安全边际的重要性。

价值投资的成熟阶段：全方位对企业竞争力进行分析

随着价值投资理论的不断发展，众多价值投资者在继承和吸收他人的价值投资思想基础上，全方位对企业竞争力进行分析，这也标志着价值投资理论的成熟，其中代表人物有查理·芒格、沃伦·巴菲特、彼得·林奇、HeatherBrilliant等人。

沃伦·巴菲特搭档，伯克希尔·哈撒韦公司的副主席查理芒格（2018）认为，价值投资是以低于价值的价格买入的过程，是获得比付出更多的东西。芒格在赞同格雷厄姆最基本理念如在安全边际内投资股票、不预测喜怒无常市场走势、买股票就是买企业股权等的基础上，认为投资价格公道的伟大企业比投资股价超低的普通企业要好。他认为不能过分追求安全边际而去买股价很低的普通公司，而是应该选择以合理的价格去买入伟大的企业。因为普通的公司由于价值被严重低估而购买了它，那么当它的价格上涨到预期的水平时，就必须考虑把它卖掉，这样很麻烦，需要不断寻找新的投资标的。而伟大的公司最大的特征就是其持续竞争力非常强，且这种能力随着企业的发展会不断增强，如果可以以合理的价格购买伟大的公司，那么就可以伴随企业的长久成长发展享受其带来的超额回报。可见，芒格并不赞同格雷厄姆的“捡烟蒂法”，他认为企业的管理优势和持续竞争力是决定企业长期发展的动力，而投资股票的长期回报又跟企业的发展密切相关。

沃伦·巴菲特是全球著名的投资者之一，也是促使价值投资理论发展的集大成者。他在继承格雷厄姆价值投资理念的基础上，结合了费雪对成长型价值投资理解以及查理·芒格投资伟大公司的思想，进一步完善了价值投资理论，并创新性提出了价值投资理论中的能力圈（1992）的概念：投资不需要熟知每个企业或成为每个企业的专家，而是需要评估能力圈范围内的企业，能力圈的大小并不重要，但是要知道它的边界在哪里。

在对上市公司的分析上，巴菲特坚持只分析自己能力圈范围内的公司，他将对企业分析主要分为定性和定量两个部分进行研究。在定性方面，巴菲特（2001）在分析公司的时候更加重视企业前景的分析，他将企业通过严密的逻辑论述，将其分为了优质的企业和伟大的企业两种可以投资的对象，并指出一家公司是否值得投资，关键在于其是否具有持续的竞争力，他将这种持续的竞争力称之为企业的“护城河”。

在定量方面，巴菲特通过以资本回报率为主的财务指标作为衡量公司的标准，指出优质的公司不会因为规模的扩大而使得资本回报率降低，即一家优质的企业不会因为不断地扩大再生产，而导致利润增速与资本投资增速的比值下降，而伟大的公司则会伴随着发展，不断提高自身的竞争力，提高资本回报率。他将资本回报率比喻为银行的存款利率，认为优质的公司“存款利率”相对稳定，不会因为存款规模的扩大而降低，而伟大的公司其“存款利率”会因为公司的发展得当而不断上升。

沃伦·巴菲特在继承了格雷厄姆对上市企业定性与定量的分析方法的基础上，结合费雪和芒格投资思想对价值投资进一步进行了完善，与格雷厄姆相比，巴菲特更加注重于对企业的全方位的分析，分析层面主要包含行业层面，企业层面，管理层层面和财务层面等等，且认为好的股票是可以不卖的。与费雪相比，巴菲特非常重视安全边际，他认为是否有安全边际是买入股票的关键。

同时，巴菲特将价值投资理论和投资实践进行了统一。截至2018年12月31日，其运营与管理的伯克希尔· 哈撒韦公司54年来股价的年化增长率高达20.5%，市值约为5000亿美元，而同期标普500指数的增幅为9.7%，巴菲特用实践验证了价值投资理论对评估一家上市公司的竞争力进而投资获得回报的有效性。

富达公司副主席，富达基金托管人董事会成员之一的彼得·林奇在对价值投资理论的完善也做出了相当大的贡献，他认为不做研究就投资，和玩扑克牌不看牌面一样盲目，价值投资应该侧重该股票本身的深入分析，评估其持续竞争力，而不应该去判断市场的走势和预测股票的涨跌，在投资之前对股票必须有细致全面的了解，包括对企业行业前景、企业经营状况、管理层品质、财务状况等全方位分析。同时他继承了巴菲特能力圈的思想，认为投资于已经熟悉的行业或企业，投资者能够战胜专家并获得满意的回报，并且强烈建议永远不要投资不了解其财务状况的公司。同时，他提出持有股票就像养育孩子，不能超出力所能及的范围且提倡集中持有价格合理的具有持续竞争力的企业股票并长期持有。在彼得·林奇的投资思想中，非常重视企业分析，并且主张投资者避开热门行业里的热门股票，而是选择些不被看好、不再增长的行业里盈利增长较好的具有持续竞争力的公司，因为他认为高增长的行业会给企业经营环境带来麻烦。与巴菲特相比，彼得·林奇在对企业全面深入分析的基础上非常重视企业的收益增长情况，他认为股票的价格线与收益线的变动趋势直接相关，如果股票价格线的波动偏离了收益线，它迟早还会恢复到与收益线的变动相关的趋势上，从长期来看股票的波动情况取决于公司的收益。

我国的学者与相关机构，在价值投资的定义上也有较为全面的概括。康静（2002）认为价值投资理念并不是只有一种模式，而是倡导一种投资理念，在运用价值投资理念进行投资时，又会因人不同而形成各自的操作策略。她认为价值投资不应该被长期持有束缚，长期持有并不是评判价值投资的标准，且认为价值投资强调的是以合理价格买到具有持续竞争力的公司，这种公司的选择是建立在对行业、公司基本状况、资产状况和对公司未来增长潜力的全方位深度分析上，因此，时机的选择对价值投资来说也非常重要，因为时机决定着投资的回报率。

张东伟（2008）提出价值投资的核心是全面深入分析公司而不是评估价值。他认为对于价值投资来讲，80％的工作量都要放在分析企业核心竞争力上，对企业估值并不是价值投资的核心所在。他还提出在做投资决策时，内在价值虽然是一个重要的概念，但是没有公式能用来准确计算出内在价值，如果投资者集中精力去研究某些行业，就能学会许多和估价有关的东西。2007年上海证券交易所投资者教育中心发表的《浅论证券市场风险防范及价值投资》一文中，对价值投资给出了明确定义：所谓价值投资，是指对影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，从而判定股票的内在投资价值的投资策略。价值投资的真谛就在于通过对股票基本面的经济分析，去估计股票的内在价值，并通过对股价和内在价值的比较去发现并投资那些市场价值低于其内在价值的潜力个股，从而以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。该定义同样认为全面深入分析企业，即分析企业持续竞争力才是价值投资的核心，并且主张从经济因素、政治因素、行业发展前景、企业经营业绩、财务状况以及成长性入手全方位分析一家企业持续竞争力。

伴随着网络的普及与计算机技术的发展，价值投资也逐步被全球范围内的大众接受，并被专业的上市公司评价机构所使用，主要用以评价上市公司的竞争力，进行估值等。HeatherBrilliant（2014）在其著作《Why Moarts Matter》中，详细描述了其基于价值投资的上市公司竞争力评价体系。他将对一家上市公司的竞争力评价分为三个主要的层面，第一个是护城河层面，代表了公司的主要生产力水平；第二个是管理层层面，代表了公司的主要管理能力；第三个是财务层面，代表了公司的主要财务绩效。在对上市公司竞争力进行评价时，首先他将护城河层面又细分为了无形资产、成本优势、转换成本、网络效应、有效规模五个主要的方面进行分析，通过打分的方式，实现了将定性研究结果量化的过程，进而便于进一步对企业竞争力进行评价；其次将管理层的绩效通过具体的分析，分为三个级别，规范、合格、糟糕，进而对管理层进行评价；最后是对财务绩效的量化评价，从这三个层面完成了对公司竞争力的评价工作，同时通过量化模型历史回测的方式，证明了上市公司的竞争力大小决定了公司的市值增长幅度的大小。

总的来说，价值投资在早期，因为市场存在大量低于净营运资本或者净资产的公司，因此更像是一种偏向量化的投资逻辑，人们更加关注的是过去与现在。但是伴随着时间的发展，以及越来越多的人追求低于账面价值（净资产）投资，这样的公司越来越少，取而代之的是，人们更加关注于企业的未来发展，即关注企业是否具有强持续竞争力，这也是我们只以合理价格，投资卓越公司的唯一投资策略的由来。