《致股东信》是投资大师沃伦·巴菲特在新年2月份对于去年其所掌管的伯克希尔·哈撒韦公司运营情况的总结。

伯克希尔·哈撒韦是一家多元化的公司，最早是一家纺织品业上市公司，但是目前已经成长为经营范围涉及到1.财产险为主的保险业务；2.制造与服务业相关业务；3.自有资金进行股票投资等业务的公司（唯独停止了纺织品的生意，与中国纺织品的进入有很大关系）。

通过伯克希尔·哈撒韦的成功运营与上万亿的财富累积，巴菲特用实际行动证明了其老师本杰明·格雷厄姆提出的价值投资理念：将股票等同于股权评价，并在充分的安全边际下进行投资的有效性，小何认为这也是为什么巴菲特如此被价值投资者推崇的主要原因。

以下为正文，选取的是刘强翻译版本，该文章发布于公众号高质量研究中心，感谢刘老师的翻译。（希望不要找小何要版权费：）

【解读】为小何观点，欢迎指正，橙色字为解读重点，红色字为正文重点。

以下为正文

致伯克希尔-哈撒韦公司的股东：

【解读】投资伯克希尔1万元，54年时间增值到2.47亿。

这是伯克希尔历年1.每股账面价值（第一项）；2.伯克希尔股价（第二项）；3.对标标普500（第三项）的变动比例，但是需要注意的是最后一行是累计变动比率，倒数第二行是年化复合增长率。

在过去几十年间巴菲特通常使用净资产年化复合增长率来衡量伯克希尔，但是现在改为了用股价，具体原因下文有分说。可以看到如果在1965年，买入了1万美元伯克希尔的股票，那么在2018年底，因为复利的魔力，54年将会获得24726万美元，即约2.47亿美元。【完】

根据美国通用会计准则（GAAP），伯克希尔2018年盈利40亿美元，其中包括：2018年公司运营利润为248亿美元，30亿美元的非现金亏损（无形资产减值）几乎都来源自我们对卡夫亨氏的持股，28亿美元的实际资本收益来自卖出所投资证券，206亿美元的亏损来自我们投资组合中未实现的资本利得的减值。

【解读】新美国通用会计准则下对净利润的计算

净利润≈

运营利润

-资产减值（资产减值测试）

+资本收益（买卖股票所得）

-资本利得减值（持股公允价值变动）

【完】

美国通用会计准则的新规定要求我们在收益中包括最后一项。正如我在2017年年报中所强调的，无论是伯克希尔副董事长查理-芒格，还是我都不认为这条规则是明智的。相反，我们两人一致认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化将导致“我们的净利润出现剧烈而无常的波动”。

这一预言的准确性可以从我们2018年的季度财报中看出。在第一和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。在第二和第三季度，我们分别报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下的许多业务在各个季度都实现了持续且令人满意的运营利润。全年来说，这些业务的利润比2016年176亿美元的高点还要高出41%。

我们每季度的GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合——截至2018年底价值接近1730亿美元——经常会经历单日20亿美元或更多的价值波动，而新规则都要求我们必须立即将波动计入我们的净利润。事实上，在股价高度波动的第四季度，我们有好几天都经历了单日“盈利”或“亏损”超过40亿美元。

我们对此的建议？请关注运营收益，少关注其它任何形式的暂时收益或损失。我的这番话丝毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，我和查理预计我们的投资将带来可观收益，尽管时机具有高度不确定性。

【解读】自2018年起，美国会计准则要求记录持有股票的波动带来的损益进入净利润，在过去伯克希尔持有的股票组合，不管涨跌，是不用记录到损益中的，也就是不影响净利润，而只将购买成本在最初记录在净资产之中，并在波动时，计入所有者权益下的其他综合收益。

由于市场的喜怒无常，伯克希尔的净利润情况也会跟随大幅波动，巴老爷子经常对此“怨声载道”，并提倡使用运营利润（不考虑股票市值变化等，反应企业运营情况的利润）代替净利润，可以看到伯克希尔的运营利润增长比2016年利润高点176亿美元还高41%，但是却新的会计准则导致净利润相较于旧的会计准则下，下降了206亿美元。

小何近期也一直在研究财务报表，认为将所有公司（银行、保险、券商除外）的运营情况使用财务指标统一化，是通用财务会计报表的核心优势，但是也因此衍生出一些无法避免的劣势。【完】

长期阅读我们年度报告的读者会发现今年这封信的开头与往年不同。在近30年的时间里，给股东信的第一段都描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。现在是时候放弃这种做法了。

事实是，伯克希尔账面价值的年度变化——它不会再出现在股东信第2页。这种做法已经失去了其曾有的意义。有三种情况使它失去了关联性。

首先，伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司。

查理和我预计这种转变将以一种不规则的方式继续下去。

【解读】在早期伯克希尔是将大量的现金在股票市场投资，以和企业长期伴随成长为思路，好资产+好价格为条件进行的。

这样的方式使得伯克希尔的净资产变动，可以很好地反映其内在价值的变动比例，但是现阶段伯克希尔几乎不再使用大量资金去投资（这里的大量，指的是与其持有股票市值相比，而非手中的200亿美元现金），而是经营企业为主。

此时净资产反映的则是新的商业模式下的内在价值变动，旧的商业模式是股票投资公司，新的商业模式是经营企业型公司，且转换的过程并不是线性的，导致原本的净资产到现在54年的变动，中间必然存在因为商业模式切换导致的偏差，且越来越大，因此放弃了这种方法。【完】

其次，尽管我们的股权价值是按市场价格计算的，但根据会计准则，我们旗下运营公司的账面价值远低于其当前价值，这种错配在近几年越来越明显。

【解读】账面价值又称之为股东权益，或净资产，是总资产与总负债之差。而企业价值，等于其存续期内自由现金流（实际属于股东的可以自由支配的现金）的折现值。【完】

第三，随着时间的推移，伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购方，回购将发生在股价高于账面价值，但低于我们对其内在价值的估计之时。这种收购的数学原理很简单：每笔收购都使每股内在价值上升，而每股账面价值下降。两者结合将导致账面价值越来越脱离经济现实。

【解读1】不再使用账面价值反应公司价值变动的根本原因简单来说有三条：

1.企业经营性质变了导致账面价值无法衡量其变化；

2.运营公司账面价值与当前价值逐渐脱钩；

3.大笔回购会加剧账面价值与当前价值脱钩

【解读2】巴老爷子的言下之意是，伯克希尔到安全边际了，可以考虑投资了，你们再不买，我可要买了。【完】

在未来的财务业绩表中，我们将关注伯克希尔的市场价格。市场可能非常反复无常：只需看看第2页列出的54年历史业绩便知。然而，随着时间的推移，伯克希尔的股价将提供最佳的业绩衡量标准。

【解读】改变内在价值变化计算方式：从文章开头的表中也可以看出，股价的总增长率相较于净资产总增长率高于接近13000000%的差距，早期巴菲特使用净资产的主要原因，也并不是净资产可以完全反应，只是净资产的年化增长率的变动，可以很好地反映伯克希尔内在价值的变化。【完】

在继续讲之前，我要告诉你们一些真正的好消息——这些都没有反映在我们的财务报表中。它涉及我们在2018年初进行的管理层改革，当时Ajit Jain受命负责所有保险业务，而Greg Abel则获得统管所有其他业务的授权。这些分权早就应该进行了。伯克希尔现在的管理，比我独自监督运营时要好得多。Ajit和Greg拥有罕见的天赋，他们的血管中流淌的是伯克希尔的血液。

【解读】管理层改革：一直以来，巴菲特的接班人都是人们热议的焦点，早在20年前巴菲特就被持续问到接班人的条件与人选了，如今这一小段字已经很能说明问题。Ajit Jain掌管保险业务（应该同样包含保险公司以保费为主的投资业务），而Greg Abel则掌管除保险以外的业务，如铁路、糖果工厂、飞行器制造公司等等制造与服务业业务。需要特别注意的是，巴菲特在过去是一个人掌管所有业务的，这相当于是一个巨大的管理层改革。

现在让我们来看看你拥有些什么。

要看森林，忘记树木

投资者在评估伯克希尔时，有时候会过度关注我们众多不同业务的细节，也就是我们所谓的“树木”。由于我们有大量不同的样本——从细嫩枝条到参天巨木，分析这些样本会让人头脑发麻。我们的有些树木可能罹患疾病，可能撑不过10年了。而其他一些树木，必将成长得高大健美。

幸运的是，想要粗略估计伯克希尔的内在商业价值，没有必要单独去评估每一棵树。那是因为我们的森林包含五个重要的“树林”，每个树林都可以相当准确地进行整体评估。其中四个树林是按照不同的业务和金融资产划分的集群，这样很容易理解。第五个树林——即我们庞大而多样化的保险业务——以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值，我将在本函后面解释。

在我们更仔细地研究前四个树林之前，让我提醒一下您在资本配置中的首要目标：部分或全额购买具有良好管理的和持久经济特征的企业。我们还需要以合理的价格购买这些资产。

【解读】投资原则：合理价格+良好管理层+持久经济特征。“止于至善”基金提出的只以合理价格，投资卓越公司，就是根据巴菲特的价值投资理念演化而来。【完】

有时候，我们可以购买通过了我们考验公司的控制权。但更常见的是，我们要在上市公司中发现我们寻求的特性，进而收购5%到10%的股权。在美国企业中，我们双管齐下的大规模资本配置方法很少见，但它会给我们带来重要的优势。

【解读】巴菲特所说的双管齐下，可以想象为一方面伯克希尔公司旗下有很多子公司，他们源源不断地产生利润，或收取保费（保险公司浮存金），另一方面巴老爷子拿着这些利润或保费在股市进行投资（俗称二级市场投资），或直接并购其他公司（俗称一级市场投资）。【完】

近年来，我们遵循的合理做法是明确的：许多股票为我们提供的资金，远远超过我们通过整体收购该企业所获得的资金。这种差异导致我们去年购买了约430亿美元的可出售股票，而仅售出190亿美元。查理和我认为，我们投资的公司提供了极好的价值，其回报远远超过收购交易。

尽管我们最近增持了可出售的股票，但伯克希尔的森林中最有价值的树林仍然是伯克希尔控制的数十家非保险业务公司（通常拥有100%的所有权，从不低于80%）。这些子公司去年赚到168亿美元。此外，当我们说“赚”时，我们说的是扣除了所有的税收、分红、管理层奖励（包括现金和股票奖励）、重组开支、折旧以及总部办公经费之后的盈利 。

这种收入与华尔街银行家和企业CEO们经常吹捧的收入大不一样。很多时候，他们的演示文稿都有“调整后的EBITDA”，即扣除了许多太过真实的成本之后的、经过重新定义了的所谓“收益”。

例如，管理层有时声称，他们公司基于股票的薪酬不应算作支出。（那它还能是什么呢？来自股东的礼物？）重组开支？好吧，也许去年的精确重组不会再发生了。但是这样或那样的重组在商业中是很常见的——伯克希尔在这条路上已经走了几十次，我们的股东总是承担这样做的成本。

亚伯拉罕•林肯曾经提出过这样的问题：“如果你将狗的尾巴当作一条腿，那么它有多少条腿？”然后他回答了自己的问题：“四条，因为把尾巴称为一条腿并不代表它就是一条腿。” 林肯在华尔街会倍感孤独的。

【解读】巴菲特一直抨击EBITDA这个提法，其实道理很简单，设备的折旧与无形资产的摊销是客观存在的，人们为了报告好看，把净利润中减去的部分加回来制作成EBITDA（税息折旧及摊销前利润），很明显是在“粉饰”报表。【完】

查理和我坚定认为，我们14亿美元的收购相关摊销开支（详见K-84页）不是真正的经济成本。当我们同时评估私营企业和有价证券时，我们将这种摊销“成本”加到GAAP收益中。

相比之下，伯克希尔84亿美元的折旧开支低估了我们真正的经济成本。事实上，我们每年都需要花费超过这个数额，才能使我们的许多业务保持竞争力。除了这些“维持性”资本支出外，我们还花费大量资金追求增长。总体而言，伯克希尔去年在工厂、设备和其他固定资产上的投资达到创纪录的145亿美元，其中89%用于美国。

【解读】折旧和摊销，取决于资本性支出购买厂房、设备或研发无形技术时确定的会计计算方法，进而逐年对现有的资产进行逐年折旧或摊销（折旧对固定资产，摊销对无形资产）。而“维持性”资本支出，指的是那些为了维持公司的持续运营情况，不得不新增的固定资产或无形资产（可能还包括股权），可以简单理解为那些为维持公司净利润不变的条件下，进行的资本性支出，比如游乐园定期要更换设备，如果不更换，就会造成净利润总额下滑。【完】

伯克希尔价值第二的“果园”是它的股票投资组合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有权。如前所述，截至年底，我们的股票投资价值近1730亿美元，远远高于其成本。如果该投资组合按年底时的价值出售，仅联邦所得税就要缴纳约147亿美元。很有可能的是，我们将持有这些股票中的大部分很长一段时间。不过，最终的收益总会产生税收，无论出售时的税率如何。

我们的被投资方去年给了我们38亿美元股息，这个数字在2019年还会增加。然而，远比股息更重要的是，这些公司每年留存的巨额利润。考虑一下，作为一个指标，这些数字只涵盖了我们最大的五个持仓股。

GAAP——它规定了我们报告的收益——不允许我们将被投资企业的留存收益包括在我们的财务账户中。但这些收益对我们来说有着巨大的价值：多年来，我们的被投资方（被视为一个整体）留存的利润最终为伯克希尔带来了资本收益，相对这些公司为我们再投资的每一美元，它们给我们带来的资本收益之和超过1美元。

我们所有的主要资产都有很好的经济价值，而且大多数公司都用留存收益的一部分来回购他们的股份。我们非常喜欢这一点：如果查理和我认为被投资方的股票被低估了，那么当管理层利用部分收益来提高伯克希尔的持股比例时，我们会感到很高兴。

以下是上表中的一个例子：伯克希尔在美国运通的持股量在过去八年中保持不变。同时，由于公司回购，我们的所有权份额从12.6%增到17.9%。去年，在美国运通公司赚取的69亿美元中伯克希尔公司所占的份额为12亿美元，相当于我们为购买这家公司股权支付的13亿美元的96%。当收益增加且在外流通股数量下降时，股权所有者 - 随着时间的推移 - 通常会表现良好。

伯克希尔的第三类资产是我们与他方共享控制权的四个公司。我们在这些企业税后运营利润中的份额分别为：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克萨斯电力传输公司的50%，Pilot Flying J的38.6% - 2018年总计约13亿美元。

我们资产的第四部分，伯克希尔持有价值1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，另有200亿美元的各类固定收益工具。我们认为这些储备中有一部分是不可动用的，我们承诺永远持有至少200亿美元的现金等价物，以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁到我们维护这一缓冲资本的行动。

伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理的过程中，我会犯一些代价高昂的委托错误，也会错过很多机会，其中一些对我来说是显而易见的。有时，随着投资者逃离股市，我们的股票会暴跌。但是我绝不会冒现金短缺的风险。

未来几年，我们希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔长久拥有的业务上。然而，眼下的前景并不乐观：对于那些拥有良好长期前景的企业来说，价格高得离谱。

【解读】价值投资≈好资产+好价格，这里巴菲特实际上是在说很多好公司已经不便宜了，而且很贵。【完】

这一令人失望的现实意味着，到2019年，我们可能会再次增持已有的有价证券。尽管如此，我们仍然希望能获得“大象”级的收购。即使在我们分别达到88岁和95岁的时候——我是其中年轻的那位，这种前景也会让我和查理的心跳加快。（仅仅是写可能会有一笔大买卖，就会使我的脉搏跳得飞快。）

我对购买更多股票的预期并不是看涨市场。查理和我不知道股市下周或明年的走势如何。这种预测从来都不是我们行动的一部分。相反，我们的思维集中在计算一项有吸引力业务的一部分价值是否高于其市场价格。

我相信，伯克希尔的内在价值可以通过将我们四大类资产的价值加起来，然后减去出售有价证券最终应缴纳的税款，来近似衡量。

【解读】巴菲特所说的几个森林，是按照从财务角度，按照各自特点分类的，而伯克希尔的内在价值，就由前4个森林组成，它们分别是：

伯克希尔内在价值≈非保险类公司价值+投资股票组合价值+共享控制权的四家公司价值+现金及现金等价物价值-出售有价证券最终应缴纳的税款。

之所以不包含保险公司，就是因为保险公司的资产都体现在这些公司的净资产上了，而这些公司就像是印钞机一样，源源不断地产生净利润或自由现金流，进而创造价值。【完】

你可能会问，如果我们出售我们的某些全资企业，伯克希尔可能会承担的主要税务成本是否应该得到免税额。忘记这个想法吧：我们卖掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售它不需要缴任何的税。真正优秀的企业非常难找到。卖掉任何你足够幸运才拥有的东西是毫无意义的。

在计算伯克希尔旗下非保险公司的收益时，我们所有债务的利息成本都被当成开支减掉了。除此之外，我们对前四类资产大部分所有权的获得，都是由伯克希尔哈撒韦的第五类资产组合——一系列出色的保险公司来提供资金。我们把这些资金称为“浮存资金”，我们希望随着时间的推移，这些资金是零成本的，甚至可能更低。我们将在这封信的后面解释浮存资金的特性。

最后，一个关键且持久的要点是：伯克希尔通过将五类资产整合成一个实体来实现价值最大化。这种安排使我们能够无缝、客观地配置大量资金，消除企业风险，避免孤立，以极低成本为资产提供资金，偶尔利用税收效益，并将管理费用降至最低。

在伯克希尔，整体效益大于其实是远大于各部分之和。

回购与报告

之前我提到过伯克希尔会时不时地回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值的价格购买股票（这肯定是我们的意图），回购将对那些即将离开公司的股东和留下来的股东都有利。

的确，对于那些即将离开的人来说，回购的好处微乎其微。这是因为我们的谨慎购买将使伯克希尔股价受到的影响降至最低。尽管如此，在市场上有一个额外的买家对卖家总归还是有好处的。

对于留下的股东，好处是显而易见的：如果市场上即将离开的股东的持股价值定价为每美元90美分，那么，留下的股东的持股价值将随着每一次回购提高。显然，回购应该是对价格敏感的：盲目回购高估的股票会摧毁价值，许多过于乐观的公司首席执行官们不理解这一点。

当一家公司说它在考虑回购时，至关重要的是，所有股东-合作伙伴都能获得他们需要的信息，以便对其价值做出明智的评估。提供这些信息是我和查理在这份报告中正在试图做的。我们不希望合伙人因为被误导或信息不充分而将股份卖回公司。

然而，一些卖家可能不同意我们的价值评估，其他人可能发现比伯克希尔股票更具吸引力的投资机会。第二种人中的一些人可能是正确的：毫无疑问，许多股票将带来比我们大得多的收益。

此外，有些股东会决定，是时候让他们或他们的家人成为净消费者，而不是继续积累资本。查理和我现在还没有兴趣加入他们。也许到了老年，我们也会成为挥金如土的人。

54年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从股东的角度出发的，而不考虑卖出股票而离开股东的想法。因此，我和查理从不关注当前季度的业绩。

事实上，伯克希尔哈撒韦可能是《财富》500强中唯一一家不准备月度收益报告或资产负债表的公司。当然，我会定期查看大多数子公司的月度财务报告。但查理和我只会按季度查看伯克希尔的整体收益和财务状况。

此外，伯克希尔没有全公司范围的预算（尽管我们的许多子公司认为这有用）。我们不这么做，意味着母公司从来没有一个“量化的”季度目标。避免使用这种预算工具会向我们的许多经理人传递一个重要的信息，强化我们所珍视的文化。

多年来，查理和我目睹了各种各样的不良企业行为，包括会计和运营方面的，都是因为管理层为满足华尔街期望的愿望而导致的。为了不让“华尔街的人”失望，开始时只是“无辜”的捏造——比如季度末的贸易数据、对不断上升的保险损失视而不见、或动用“小金库”储备——这可能成为走向全面欺诈的第一步。“仅限这一次”很可能是首席执行官的初衷，但最终的后果会很可怕。如果老板可以稍微欺骗一下，那么下属也很容易为类似行为找到借口。

在伯克希尔，我们的听众既不是华尔街分析师，也不是评论员：查理和我都在为我们的股东-合作伙伴工作。流向我们的数字就是我们发送给您的数字。

非保险业务——从棒棒糖到火车头

让我们再看看伯克希尔公司最有价值的小果林吧——即我们的非保险业务集合，记住，我们不希望不必要地向竞争对手提供可能对其有用的信息。关于具体业务运营的细节，详见K-5至K-22以及K-40至K-51页面。

作为一个整体，这些业务部门2018年的税前收入为208亿美元，较2017年增长24%，其中我们在2018年进行的收购对其贡献甚微。

在这次讨论中，我会坚持使用税前数字。但上述这些业务部门2018年的税后收入增幅较大，达到47%，这在很大程度上应该归功于2018年初开始实行的降低企业税率政策。让我们看看为何其影响如此之大。

【解读】税前利润可以很好地描述企业的实际盈利能力，而因为川普推行的政策，税后利润增速会较去年更大，希望未来A股公司也可以这样。【完】

先说说经济现实吧：无论喜欢与否，美国政府与伯克希尔公司的盈利有关联，其规模取决于美国国会。实际上，美国财政部拥有我们的的一种特别股票，称之为AA股，并凭借这些股票从伯克希尔公司获得大量“股息”（即税收）。在2017年，如同往年一样，企业税率为35%，这意味着财政部持有的AA股表现很好。实际上，财政部持有的“股票”，在我们于1965年开始接管时分文未付，到现在已演变成每年向联邦政府提供数十亿美元的控股权。

但在去年，当企业税率降至21%时，这些政府“所有权”中的40%（税率从35%下降至21%）被免费转交给伯克希尔。因此，我们的A股和B股股东的股票收益得到大幅提升。

这种情况显著提高了你我拥有的伯克希尔股票的内在价值。此外，同样的动力提高了伯克希尔持有的几乎所有股票的内在价值。这些是营收。但还有其他一些降低我们的收入的因素需要考虑。例如，我们的大型公用事业运营所带来的税收优惠会传递给客户。同时，我们从国内公司获得的大量股息的适用税率几乎没有变化，约为13%。（这种较低的利率一直是合乎逻辑的，因为我们的被投资公司已对他们向我们支付的收益缴纳过税收。）但总的来说，新法律使我们的业务和我们拥有的股票更有价值。

【解读】每个企业的利润都要纳税，巴菲特把这部分税比喻为政府就像拥有了部分伯克希尔的所有权一样每年都会获得，而减税措施会增加股权实际获得利润回报，因此有助于企业内在价值上升。【完】

这表明我们的非保险业务表现有所复苏。我们在这个小树林里的两个高耸的红杉是BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy，拥有90.9%的股票）。两者相加，他们去年的税前收入为93亿美元，比2017年增长了6%。您可以在K-5至K-10页和K-40至K-45页上阅读更多关于这些业务的信息。

我们接下来的五家非保险子公司，按收益排名（但此处按字母顺序排列），分别是：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，其2018年的税前收入总额为64亿美元，2017年为55亿美元。

按照同样的排名方式接下来的五家公司（即Forest River、Johns Manville、MiTek，Shaw和TTI公司），去年的税前总收入为24亿美元，2017为21亿美元。

伯克希尔公司拥有的其他非保险公司，2018年的税前收入总和为36亿美元，2017年为33亿美元。

保险、“浮存资金” 和伯克希尔的资金

我们的财产/意外伤害（P/C）保险业务——我们的第五个果园——自1967年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎，那一年，我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。今天，National Indemnity是以净资产衡量全球最大的财产/意外伤害保险公司。

我们被P/C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保险费，然后支付索赔。在极端情况下，如接触石棉或严重工作场所事故所引起的索赔，付款可能会持续数十年。

这种现在收钱、以后付款的模式使得P/C公司能持有大量资金，我们称之为“浮存资金”-最终将流向其他公司。与此同时，保险公司为了自己的利益，可以将这些浮存资金进行投资。尽管个别保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮存资金通常相对于保费数额而言相当稳定。因此，随着业务的发展，我们的浮存资金也随之增长。它是如何增长的，如下表所示：

【解读】看似很绕，实际上这就是保险公司的商业模式。先收取客户的保费，并给予客户对未来风险的保障，而这些保费就是浮存金，可以用以投资了，这是巴菲特资金源源不断的“秘诀”。【完】

我们可能迟早会经历浮存资金的下降，如果这样，这种下降将是非常缓慢的，从外部看，任何一年都不会超过3%。我们保险合同的性质使我们永远不可能受制于对我们的现金资源具有重要意义款项的即期或短期要求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的重要组成部分。这种力量永远不会被削弱。

如果我们的保费超过我们的总开支和最终的损失，我们的保险业务登记的承保利润，就增加了浮动资金所产生的投资收益。当赚到这样的利润时，我们享受了免费资金的使用，而且更好的是，因为持有这些资金还能得到回报。

不幸的是，所有保险公司都希望实现这一令人高兴的结果，这造成了激烈的竞争，甚至有时导致整个P/C行业出现重大的承保亏损。实际上，这一亏损正是该行业持有浮存资金所付出的代价。这种竞争态势几乎注定了保险行业 -- 尽管其所有公司都享有浮存收入 -- 与其他美国行业相比，其有形净资产低于正常回报率的记录将继续下去。

尽管如此，我还是喜欢我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮存资金方面的灵活性大大超过了P/C公司通常可获得的灵活性。我们可以利用的许多替代办法总是一种优势，偶尔也会提供重大的机会。当其他保险公司受到限制时，我们的选择就会扩大。

此外，我们的P/C公司有出色的承保记录。过去16年中，伯克希尔有15年实现了承保盈利，只有2017年除外，当时我们税前亏损了32亿美元。整个16年时间里，我们的税前收益总计270亿美元，其中20亿美元是2018年录得的。

这一记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理每天关注的焦点，他们知道，浮存资金可能会被糟糕的承保结果所淹没。所有的保险公司都只是嘴上说说而已。而在伯克希尔，这已经成为一种宗教，旧约风格式的宗教。

在大多数情况下，企业的资金来自两个来源——借债和发股。在伯克希尔，我们还有两支“箭”要谈，让我们先谈谈传统的组成部分。

我们很少使用举债。应该指出的是，许多基金经理将不同意这一政策，他们辩称，巨额债务会给股东带来丰厚回报。而这些更具冒险精神的首席执行官们大多数时候都是对的。

然而，在罕见且不可预测的时间周期内，信贷会消失，债务在财务上会变得致命。一个俄罗斯轮盘赌的等式——通常是赢，偶尔是输——对于那些从一家公司的上升期中分得一杯羹，但不分担其下跌期的人来说，或许在财务上是明智的。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的。理性的人不会为了他们没有和不需要的东西去冒险。

你在我们的合并资产负债表上看到的大部分债务——见第K-65页——都属于我们的铁路和能源子公司，它们都是重资产的公司。在经济衰退期间，这些企业产生的现金仍然充裕。他们使用的债务既适合于他们的运营，也不受伯克希尔的担保。

我们的权益资本则是另一回事：伯克希尔的3490亿美元在美国企业界是无与伦比的。通过长期保留所有收益，并允许复利发挥其魔力，我们积累了资金，使我们能够购买和开发前面所描述的有价值的资产组合。如果我们遵循100%的派息政策，我们或只能还使用1965财年开始使用的那2200万美元。

除了使用债务和股票，伯克希尔还从两种不太常见的融资渠道中获得了重大利益。较大的是我所描述的浮存资金。到目前为止，尽管这些基金在我们的资产负债表上被记录为一个巨大的可变现资产，但它们对我们产生的效用大于同等数量的股本。这是因为它们通常伴随着承保收益。实际上，我们多年来一直因为持有和使用他人的钱而获得收益。

正如我以前经常做的那样，我要强调的是，这一令人高兴的结果远非是一件铁板钉钉的事情：在评估保险风险方面的错误可能是巨大的，可能需要多年才能浮出水面。（就像是石棉案一样）一场巨大的灾难将使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌——也许是明天，也许是几十年后。“大事件”可能来自飓风或地震等传统源头，也可能是完全出乎意料的事件，比如网络攻击造成的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当这样一场特大灾难发生时，我们将分担损失，而我们承担的部分将是巨大的——非常巨大。然而，与许多其它保险公司不同，我们将寻求在第二天就增加业务。

最后一个资金来源是递延所得税，伯克希尔哈撒韦在这方面也拥有不同寻常的优势。这些负债我们最终会支付，但同时它们是无息的。

【解读】伯克希尔的资金来源有四条：1.债券；2.股票；3.保险保费；4.递延所得税（相当于无息负债）【完】

如前所述，在我们的505亿美元递延税项中，约有147亿美元来自我们持有股票的未实现收益。这些负债在我们的财务报表中按当前21%的公司税率计算，但将按我们投资出售时的现行税率支付。从现在到那时，我们实际上拥有了一笔无息“贷款”，这使有更多的钱在股票投资上为我们所用，而无需使用其他渠道的融资。

此外，由于我们在计算目前必须缴纳的税款时能加速折旧厂房和设备等资产，我们的递延税款达到了283亿美元。我们记录的前期税收节省将在未来几年逐渐逆转。然而，我们还会经常购买额外的资产。只要现行税法有效，这一资金来源的趋势将是向上的。

随着时间的推移，伯克希尔的融资基础——就是我们资产负债表的右侧栏——应该会增长，主要来自我们所保留的收益。我们的任务就是用好资产负债表左侧的钱，购买更有吸引力的资产。

GEICO与托尼-奈斯利

这个标题说明了一切：伯克希尔和奈斯利是密不可分的。

1961年，18岁的托尼加入了GEICO。我在70年代中期第一次见到他。当时，GEICO在经历了40年的快速增长和出色的承保业绩后，突然发现自己已濒临破产。当时该公司新上任的管理层严重低估了GEICO的损失成本，导致其产品的价格过低。GEICO账簿上那些产生亏损的保单（数量不少于230万份）还有好几个月的时间才能到期，然后才能被重新定价。与此同时，该公司的净值正迅速趋零。

1976年，杰克-伯恩（Jack Byrne）被任命为首席执行官来拯救GEICO。他上任后不久，我就见到了他。我认为他是这个职位的最佳人选，并开始积极买进GEICO的股票。在几个月内，伯克希尔购买了该公司约三分之一的股份，后来在伯克希尔没有增加一分钱投资的情况下，我们所持GEICO的股份达到了二分之一。这种惊人的增长之所以发生，是因为GEICO在困境逆转后，一直在回购股票。总的来说，伯克希尔仅花了4700万美元就买下了GEICO一半的资产，仅相当于你今天在纽约买一套豪华公寓的价格。

现在让我们把时间快速推移到17年后，即1993年，托尼-奈斯利被提升为GEICO的首席执行官（CEO）。那时，GEICO的声誉和盈利能力得到了恢复，但增长并没有恢复。事实上，到1992年底，该公司仅卖出190万份汽车保单，远低于危机前的最高水平。按美国汽车保险公司的销售量比较，GEICO排名第七。

1995年末，在托尼令GEICO彻底恢复活力后，伯克希尔提出以23亿美元收购GEICO剩余的50%股份，这一价格大约是我们收购该公司前一半资产价格的50倍（而人们总说我不会在高位购买资产）。我们的收购获得了成功，这为伯克希尔带来了一家出色且很有发展潜力的公司，以及一位出色的CEO，他让GEICO的发展超越了我的期望。

GEICO现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年增长了1200%。自收购以来，该公司的承保利润总计为155亿美元（税前），可供投资的流动资金已从25亿美元增至221亿美元。

根据我的估计，托尼对GEICO的管理使伯克希尔的内在价值增加了500多亿美元。最重要的是，作为一个管理者，从任何角度看，他都是一个榜样。他帮助他的4万名员工发现并开发出他们一直没意识到的能力。

去年，托尼决定辞去CEO一职。6月30日，他把这个职位移交给他的长期合作伙伴比尔-罗伯茨（Bill Roberts）。我认识比尔并看着他工作了几十年，托尼再一次做出了正确的决定。托尼仍是GEICO的董事长，他在余生都会尽心尽力帮助GEICO，他无法不这样做。

所有伯克希尔的股东都应该感谢托尼，尤其是我。

【解读】以上是赞赏盖可公司（美国产险公司）前CEO托尼并描述盖可公司管理层变化的描述。【完】

投资

以下所列出的是截至去年年底我们所持市值最大的前15只普通股。我们在此排除了卡夫亨氏的持股（325442152股），因为伯克希尔本身也是一家控股集团，因此必须用“股权”的方法来解释这笔投资。在伯克希尔的资产负债表上，我们所持卡夫亨氏的股份按通用会计准则计算为138亿美元，这一数字与我们在2018年卡夫亨氏大规模冲销无形资产时所占该公司的份额相比有所减少。到去年年底，我们在卡夫亨氏的持股市值为140亿美元，成本为98亿美元。

【解读】可以看到，2018年底，巴菲特的持仓以金融（银行与投资银行等）、制造业（苹果、美国石膏公司、可口可乐等）、服务业（穆迪与航空公司等）为主，金融占比达到了44%，制造业35%，服务业7%，其他13%，前十五名占了总资金量约87%，是非常典型的集中投资。【完】

查理和我都没有把以上这些股票（总计持股市值1728亿美元）当作是精心收集的潜力股。当前这场金融闹剧将要结束，因为“华尔街”的降级、美联储可能采取的行动、可能出现的政治动向、经济学家的预测，或者其他任何可能成为当前热门话题的东西，都将终止这场闹剧。

相反，我们把这些公司看作是一个我们进行部分持股的集合，而按加权计算，这些公司运营业务所需的有形净资产净利约为20%。这些公司也不需要过度举债就能获得利润。

在任何情况下，那些规模巨大、成熟且易于理解的企业的订单回报率都引人瞩目。与很多投资者在过去十年接受的债券回报率（比如，30年期美国国债的收益率是3%或更低）相比，其回报率确实令人振奋。

有时候，对某只股票以过高的价格买入会让一家卓越的企业变成一次糟糕的投资，就算不是永久性的，至少也要痛苦很长一段时间。然而，随着时间的推移，投资业绩与企业业绩趋于一致。并且，正如我接下来要阐述的，美国的商业记录非同寻常。

美国经济的顺风车

3月11日将是我第一次投资美国企业的77周年纪念日。1942年，我11岁，我倾尽所有投资114.75美元，这是我从六岁开始积累的资金。我买的是三股城市服务公司（Cities Service）的优先股。我成了一个资本家，感觉很不错。

现在，让我们回到我购买股票之前的两个77年的时期。这让我们从1788年开始，也就是乔治-华盛顿（George Washington）就任美国第一任总统的前一年。那个时候，谁能想象得到他们的新国家会在短短三个77年的历程中取得什么样的成就？

在1942年之前的两个77年的时间里，美国从一个四百万人口（约占全世界人口的0.5%）的国家发展起来，一举成为全世界最强大的国家。但是，在1942年春，美国面临了一次危机：美国及其盟国在仅仅三个月前的战争中遭受了巨大损失。每天都传来坏消息。

尽管新闻头条让人忧心忡忡，但几乎所有美国人都坚信在3月11日战争将会取得胜利。他们的乐观态度并不局限于那一次胜利。撇开天生的悲观主义不谈，美国人认为，他们的子女和后代会过上比他们好得多的生活。

当然，美国民众知道，未来的路并非一帆风顺。从来没有一帆风顺。在建国初期，我们的国家经受了一场内战的考验，这场内战导致4%的美国男性死亡，林肯总统因此公开思考“这样一个孕育于自由和奉行自由的国家能否长久存在。”在20世纪30年代，美国经历了大萧条，一段大规模失业的惩罚性时期。

尽管如此，1942年，当我买入股票的时候，国家期望战后经济增长，这一信念被证明理由充分。实际上，美国取得的成就可以说是惊人的。

让我们拿数字来说话：如果我的114.75美元投资于一个免费的标普500指数基金，并且所有股息进行再投资，2019年1月31日我的股票价值会增长到（税前）606，811美元（这封信出版前的最新可得数据）。获利是5，288倍。同时，当时的一家免税机构（比方说，养老金基金或大学捐赠基金）的100万美元投资会增长到约53亿美元。

让我再增加一个我认为会让你大吃一惊的计算：如果这个假想的机构每年只向各种“帮助者”支付1%的资产，如投资经理和顾问，那么其收益会减半，为26.5亿美元。当标普500指数实际实现11.8%的年回报率，在按照10.8%的回报率重新计算时，在77年的时间里就会出现这种情况。

那些因政府预算赤字而经常看空美国经济的人（正如我多年来经常做的那样）可能会注意到，在我77年职业生涯的最后阶段，我国的国债增加了大约400倍。那可是40，000%！假设你已经预见到这种增长，并对失控的赤字和无价值的货币前景感到恐慌。为了“保护”自己，你可能已经避开了股票，而是选择以114.75美元的价格购买31/4盎司的黄金。

但这个保护措施能够为你带来什么呢？假设你现在拥有的资产价值约为4，200美元，采取这种保护性的投资方式所获得的收益，还不到美国商业中最简单的非管理投资所能实现资产收益的1%。尽管黄金是一种神奇的金属，但显然在资本回报率方面它配不上美国的勇气。

我们国家以两党制的方式取得了几乎令人难以置信的繁荣。自1942年以来，我们共有七位共和党总统和七位民主党总统。在这些年里，美国在不同时期经历了长期的病毒式通货膨胀，21%的优惠利率，几次有争议以及代价高昂的战争，总统辞职，房地产市场崩溃，金融危机瘫痪和许多其他问题。每一个都是一条可怕的头条新闻；但现在这些已经都成为了历史。

圣保罗大教堂的建筑师克里斯托弗-雷恩（Christopher Wren）被埋葬在伦敦教堂内。在他的坟墓附近张贴着这些描述性的词语（翻译自拉丁语）：“如果你想寻找我的纪念碑，请环顾四周。”那些对美国经济剧本持怀疑态度的人应该留意他的这段话。

时间退回到1788年，这是我们的起点，除了一小群雄心勃勃的人和一个旨在将梦想变为现实的管理框架雏形之外，这里确实什么都没有。到今天，美联储估计我们的家庭财富为108万亿美元，几乎无法想象。

请记住，在这封信的前面，我描述的是如何留存收益是伯克希尔繁荣的关键。它一直跟美国的繁荣息息相关。在国家的会计中，可类比的项目应该是“储蓄”。而且我们保留住了。如果我们的祖先消耗了他们所生产的所有产品，那么就没有投资，也就没有生产力的提高，也没有生活水平的飞跃。

查理和我乐于承认，伯克希尔的大部分成功仅仅是搭上了美国经济发展顺风车的结果。对于美国企业或个人而言，吹嘘自己“单枪匹马做到了这一点”已经超越了傲慢。但是在诺曼底的一排排简单的白色十字架应该让那些提出这种要求的人感到羞耻。

【解读】巴菲特这里的意思是，美国的国运昌盛是伯克希尔大部分成功的原因，类似于人们所说的投资就是投国运。【完】

世界上还有许多其他国家都有光明的未来。关于这一点，我们应该感到高兴：如果所有国家都能茁壮成长，美国将更加繁荣和安全。对于伯克希尔来说，我们希望能够进行大规模的跨境投资。

然而，在接下来的77年里，我们收入的主要来源几乎肯定也是依靠搭上美国经济发展的顺风车而获得。我们很幸运，也很光荣，在我们的背后拥有这股力量。

伯克希尔2019年年会将于5月4日星期六举行。如果您正考虑参加，查理和我希望你来（参见第A-2页和 A-3页的详细信息）。这里描述了我们多年来遵循的相同时间表。

如果您不能参加我们奥马哈的年会，请通过雅虎的网络直播参加。Andy Serwer和他的雅虎工作人员在报道整个会议以及采访美国和国外的许多伯克希尔经理、名人、金融专家和股东方面做得非常出色。自雅虎加入以来，全世界每年五月的第一个星期六对在奥马哈发生的事情的了解程度已经大大增加。它的报道于上午8：45在CDT开始，并提供普通话翻译。

54年来，查理和我都喜欢我们的工作。每天，我们都在做我们感兴趣的事情，与我们喜欢和信任的人合作。现在，我们新的管理结构使我们的生活更加愉快。也就是说，整个团队通过Ajit和Greg的运营，实现了业务的扩展并使投资者的现金增值，还拥有一批才华横溢的管理者和坚如磐石的文化，而这种文化无论如何都能够使公司处于一个良好的状态。

2019年2月23日

沃伦·巴菲特