景富基本实现，请静待运通 |12月致投资者信(年终)

人有冲天之志，非运不能自通。

                                                                                                        ——千古奇文《寒窑赋》

2018年投资标的所在市场情况

今年是我们做投资10多年来整体市场最差的一年，也是公司整体进步最快的一年，非常感谢各位投资者的不离不弃，使得止于至善系列私募基金由1只扩大到了5只（如果算上FOF基金则有6只）。

目前，所有项目投资的权益类（即止于至善、股票项目）市场为A股市场（2018年10月底开始建仓A股）、港股市场（2016-2017年全国资产荒时开始建仓港股）、美股市场（2016-2017年开始建仓，2017年底-2018年初清仓）。

投资金融衍生品（即知行合一、期货项目）市场主要为期货市场（主要投资标的为螺纹钢、股指期货）以及期权市场（主要标的为50ETF期权和场外期权），这些市场的整体运行情况如下表所示：

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四大问题（按照重要程度排序）

在今年的运营中，我们出现了四个主要问题，并已经逐步解决。

1.一次期货类基金杠杆使用过大，安全边际过小使得合约止损，产生较大回撤；

解决办法: 严格控制杠杆，在上证指数等整体市场下跌20%以上再考虑杠杆使用，且每次建仓都必须保证一个较大的安全边际（折扣）。

2.运营基金时没有与投资者做好沟通，导致部分投资者在一个高点附近大量申购。

解决办法: 制作详尽的介绍资料，以基金的核心盈利来源出发，说明基金的建仓与平仓逻辑，和与其他价值投资基金区别，说明基金最适合投资情况: 在基金出现较大回撤并反弹时。

3.投资不懂的场外期权，导致基金净值回撤较大；

解决办法：坚决不再投资不懂的投资标的、不使用不懂的策略，并专注于只以合理价格，投资卓越公司。

4.太过拘泥于传统价值投资的范式，执着变固执；

解决办法：摆脱原本归纳法为主的筛选式选股逻辑，转变为辩证法为主的结晶式选股逻辑，从价值投资的源头出发，像哲学家一样思考，构建符合中国市场的价值投资投研体系，实现只以合理价格，投资卓越公司。

相信在解决这些问题后的我们与投资者们，未来一定会越来越好的。

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2017年底预判及2018年回顾

翻阅2017年的年终总结时，感慨颇多。在2017年底，我们对于2018年的展望主要为四个点：

对于这样的预判结果，可以勉强打60分及格分。我们通过思考反省认为，为什么在投资界，哪个市场值得投资普遍难以预测或至少对于我们来说难以预测，就在于这本身就是一种赌博行为，因此我们将彻底放弃对某一市场值得投资这样的逻辑进行投资，转为寻找价格合理的卓越公司。对于沪深300指数的观点出现问题，也是2018年我们对于成熟市场百年发展的认知后改变的观点：认为更加具有竞争力的50家公司组成的上证50指数，其背后的指数基金50ETF更加具有长期投资价值。

在2018年全年里，尽管市场环境非常恶劣，但是因为景富运通整体的运营成本较低，且各位小伙伴皆同心协力，力出一孔地合作，对于我们来说却是千载难逢地修炼内功的机会。我们在理念认知、市场认知、卓越公司认知三个层面都有了较大的进展，应该可以较好地支撑未来投研工作的进行和公司运营发展。

在投研体系上，我们通过长达十年的投研与实践经验，将其总结成为三个层面的认知，分别是理念认知、市场认知和卓越公司认知。

在理念认知方面，我们将始终贯彻“只以合理价格，投资卓越公司”的投资策略，该策略在我们的认知范围内，非常接近于成熟期沃伦·巴菲特的投资策略。

在市场认知方面，我们结合发达国家或成熟市场近百年的变化特征，提出了我们很有可能正处于中国不足30年来证券史上第一个健康牛市的回调这一观点，并分析了未来市场的三个落差，以及三个灰犀牛。

在卓越公司认知方面，我们重新定义了卓越公司的评估标准，即至少应该具备在行业发展、企业运营、管理层能力、价值创造四个层面均有持续竞争力的公司，但是这个持续竞争力评价的过程绝不是机械化地评估与筛选，而应该是凝结了理念认知、市场认知、卓越公司认知三个层面的思辨与实证相统一的结晶。

我知道这样的比喻比较拗口，事实上我们主要是在努力规避看到的天鹅都是白的，所以没有天鹅是黑的这样的推论去选择或筛选股票，希望让每一笔交易都凝结了我们不仅仅是对卓越公司的认知，或者是宏观经济对市场影响的认知，而是整个投研体系的方方面面，实现思辨与实证统一（有没有点政治课的味道？）。

在公司运营上，我们践行了三个理念：与投资者共同富裕，与外部合作伙伴利益共享，与内部合伙人力出一孔。

与投资者共同富裕：通过投资者赚钱，管理人才有收入的方式，实现与投资者共同富裕。

与外部合作伙伴利益共享：通过寻找外部市场合作伙伴，将公司收入的大部分作为居间人制度给予，与外部合作伙人共享公司收入。

与内部合伙人力出一孔：自主进行深度投研，共同商讨结果，实现与公司内部合伙人投研运营和而不同，力出一孔。

我们将公司运营的主要脉络制作成下表，以方便投资者查阅与探讨：

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2019年及未来预判

我们认为未来的投资，可能会主要集中在A股与港股市场的价格合理的卓越公司，当美股市场的卓越公司出现较大回落后，也有可能重新回归美股进行投资。我们主要投资的方向为：1.金融；2.大消费；3.中国制造2025。

对于螺纹钢的价格，我们认为其现货最高的价格区间可能位于4200元/吨-5000元/吨。

对于金融衍生品，我们认为最值得投资的期货合约是IH主力合约，而期权的买入跨式或买入宽跨式策略有可能比较适合在明年市场中施行。

在未来的市场中，我们认为存在三大价格落差，而这种落差孕育着资金大幅流入股市的可能，具体流入的时机应该取决某一个高价资产价格开始回落时才会产生，这是一种需要外力的虹吸现象，而非自然的水流往低处流的现象。

对于未来的宏观经济层面为主的分析，我们认为存在三大灰犀牛，其中最大也被提及最少的，我们认为是中国占据老百姓70%财富的泡沫房价，其次是中国宏观经济层面正面临着40年来最大的转型动能缺失问题，具体体现为人口红利消失+工业红利消失+政府负债率260%三者共振的风险，最后则是以博弈大师特朗普指导下的全球经济格局动荡。

今年，景富运通全年通过996上班方式（早九点、晚九点、一周六天工作）以抓住市场下跌中的机遇，提高公司自身的竞争力，从公司运营、投研体系两个方面入手不断深入研究与创新。

在运营上不断完善与投资者、外部合作伙伴、内部合伙人间的关系实现共同富裕、利益共享以及共同进退；在投研体系上，不断地向发达国家成熟价值投资理念与策略吸收学习，践行了“只以合理价格，投资卓越公司”的投资策略，构建了以辩证思维实践价值投资的投研体系，取代了原本的归纳法筛选股票方式，最终希望可以在实践中为投资者提供满意的理财服务，实现我们的美好愿景：共同富裕。

今年是十多年来我们面临的全球动荡较为严重的一年，也是向我们投资的那些卓越公司学习，在危机之中，充分分析危险，抓住属于自己机遇的一年，我们认为正在正确的方向上前行，景富已经基本实现，现在需要等待运通。

北京景富运通管理有限公司

总经理：何理

2018年12月30日