我们正处于30年来第一个健康牛市 |10月致投资者信

本篇文章是“止于至善”基金经理的突发奇想（又称为臆想），不作为投资建议，谨防买入变成“韭菜”，非常欢迎拍砖。

证券市场分析有两个方面：一方面是时代变迁中不同心态投资者导致市场波动的行为市场，另一方面是不同质量的上市公司所组成的股权市场。

——对于巴菲特接班人核心条件：需要对人们心理与机构行为特点有认知的要求的理解。

近期阅读了一本关于1991-2006年中国证券市场发展的著作，重构了我对市场的整个认知。根据整个证券市场投资者盈利（赚钱）的主要来源，我将我国证券市场发展史分为了三个时期：赌场为主时期、投机为主时期、投资为主时期。

一、赌博赚钱为主的时期（1991年-2006年）：这里是一个不如赌场的赌场

早期的市场，因为我并未亲身经历，只能从海外方能出版的书中有所“窥探”。这个时期是一个蛮荒时期，各种尔虞我诈，操纵、坐庄、欺诈案件充斥市场，纷争四起：327国债操纵案，管金生（被誉为中国证券教父）的万国证券（管金生称之为证券王国）与中经开“交手”，随后因为违规被判刑17年，吕梁操纵万安科技等股票，被“曝光”从此隐匿，手下多人“服刑”，最年轻操盘手被抓时年仅不足20岁，德隆系、蓝田股份大幅造假，坑害股民数十万人使得大量财富灰飞烟灭，等等案件不一而足。

此时想要在市场交易并赚钱，几乎只有通过“赌博”去碰运气才可能发生，2001年被誉为“良心经济学家”的吴敬琏对于股市的评论可以对当时市场的“蛮荒”有所窥探：当时，吴敬琏在接受央视采访时提出：“中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们的股市里，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。做庄、炒作、操纵股价可说是登峰造极。”可以说，在吴敬琏先生的眼中，中国证券市场在那时是一个连赌场都不如的地方，大家可以充分发挥自己的想象，我也不再进一步描述了（以防河蟹）。

二、投机赚钱为主的时期（2007-2016年）：全民炒股与盲人入市

2007年，我开始像“羊群”一样进入市场，因为在2006年-2007年间，中国产生了历史上最大的牛市，上证指数从998点，一口气上升到了6124点，涨幅高达513.6%，时至今日，998与6124这两个数字还像魔咒一样刻在股民们的脑海当中，成为最熟悉的3位数和最熟悉的4位数。在2007年，人们是疯狂的，我的在中信建投证券的好朋友，甚至为盲人办理过开户手续。

但是好景不长，2007年10月16日，当大盘碰到6124点后，便开始迅速崩塌，并在2008年的10月28日，也就是1年零13天后，跌到了仅剩的1664点，跌幅72.8%，无数财富在这波熊市中灰飞烟灭，这一波牛熊使得中国第一次进入全民炒股的时期，平均每10人便有1人持有股票，大熊市后人均亏损为13万元，按照1亿股民估算，相当于整个国家蒸发了13万亿的财富，这期间，人们以快进快出为核心操作方法的投机策略，方兴未艾，渐渐成为主流投资方法，散户持有了市场中40%以上的市值，并贡献了整个市场80%的成交量（至今2018年仍是如此，但只获得了总盈利额的10%，持有市场市值则腰斩至20%左右。）。

2014年-2015年的两年间，随着场外配资、融资融券、股指期货的兴起，中国市场迎来了第一波杠杆牛市。配资成为股票交易的一种“时尚”，其流程是为了放大杠杆，投资者可以与配资公司合作，将原本的10万元打入一个配资公司的指定账户，配资公司在这个账户中已经存有了90万元，使得投资者可以“放手一搏”，用10万元撬动100万元去进行投资，收益与亏损风险皆放大近10倍，并为此支付超过2%以上的月利息。

在巨大的杠杆下，A股从2014年的最低点1974点迅速“拔地而起”，上涨到了2015年的2015年6月12日的5178点，膨胀的人们开始疯狂的吹嘘自己是“股神”，人们崇拜的投资者根本不是成熟市场的股神“巴菲特”，而是著名的X舵主或涨停板敢死队，此时最夸张的是，甚至有人专门成立公司，将赌股票涨跌作为一种场下赌博游戏，并与投资者对赌以获取利润。

我作为参与其中的投资（投机）者，亲身经历了即使我在楼下买酱油，卖酱油的大妈都会跟我聊几句明显处于泡沫的高科技创业板公司，他的董事长又收购了什么新能源企业（营销），然而好景不长，当《XX日报》写出《5000点只是牛市起点》这篇文章的一段时间后，市场以比2008年的崩盘更快、更迅猛、更恐怖的方式使得中国股市迅速实现了价格泡沫回归价值。

在短短的4周时间里，上证指数从5178点下跌35%，跌至了3373点，而大部分个股因为泡沫更大，跌幅往往超过大盘指数，通常以腰斩（下跌50%为一次腰斩）的次数作为衡量标准，随后国家进行紧急救市，X舵主被抓，这些都为投机为主赚钱的中国股市时期，“意兴阑珊”地画下了一个句号，截至本文写作的2018年10月28日，上证指数收报2598点，距离5178点，下跌了49.8%点，实现了一次腰斩，市场现在一片“肃杀”。

三、投资赚钱为主的时期（2017年至未来5-10年）：我们正处于牛市

在投机者“意兴阑珊”纷纷离开市场，一片“肃杀”的市场环境中，有一群暂时生存下来的人开始尝试以价值投资的方式去在A股市场赚钱，我就是其中之一。

做价值投资是要经常被“鄙视”与“质疑”的，比如我曾经拿着一本《证券分析》在办公楼的电梯中，一个完全不认识的人开始一路抨击我，说A股是做不了价值投资的，肯定会赔钱，并列举了各种教训，我当时哑口无言。再比如，当我们认为价格处在价值线以下的股票下跌风险更小的时候，99%的人都会觉得我们“疯了”（尽管嘴上不说），一个完全未购买我们“止于至善”产品（但是买了P2P随后公司跑路）的人开始给我发短信，说我一定会“死在”XX股票上，2018年10月，我收到了包括我爸、合作伙伴等等的短信，让我尽可能卖掉手中股票以防止进一步下跌（尽管我根本不可能这样操作）等等。

那么，价值投资究竟是什么？芒格在2018年时回答了傅喻的这个提问：价值投资就是以低于价值的价格买入，就是这样简单的一句话，让芒格与巴菲特的合伙公司，伯克希尔·哈撒韦在60年间在全球收获了超过2万亿人民币以上的财富，年化收益率超过20%，且买入的股票99%在卖出时都是盈利的，这也让我们找到了真正适合公司发展的方向。

当然复杂一些来说，在我们看来：在A股做价值投资，要求在能力圈范围内，以股权的角度去分析一家公司，判断其持续竞争力与价值，并基于对市场的深度认知，在其市场价格大幅低于价值的时候买入，才能算是价值投资。

那么，为什么我们认为现阶段是投资（即价值投资）赚钱为主的时期呢？

今年，我们围绕上证50指数写了好几篇文章，旨在说明以下几个结论：

1.看上证指数炒股已经不灵了，因为它不是优质公司的代表，未来的股票年化涨幅会强者恒强。（6月5日提出）

还有一篇7月25日的文章《做市场的1%，准备好迎接A股新时代》

2.8月1日我们提出了一个结论：A股已经港股化（成熟发展）3年，依据是上证50/中证500的比例至今仍在上涨且超过3年，前者主要代表强竞争力公司，后者主要代表竞争力相对弱的公司；

3.8月7日，提出：未来应该将上证50取代上证指数作为大盘指数（当没有更好的小样本指数出现的时候），因为成熟市场是优质的、卓越的公司涨，并代表了股市的情况，而在过去的2016年以前是有概念、有庄家、有消息的公司涨，这一论点与黄奇帆的讲话不谋而合（注意倒数第三段话）。

8月7日文章《也许我们正处于牛市？》

小科普：发达或成熟市场的主要指数，都是30、50家或一个选定条件下的公司组合，通常是具有较强竞争力的公司组成，如美国道琼斯指数由30家组成、德国法兰克福指数30家、法国巴黎指数40家、香港恒生指数由50家、英国富时100由100家组成，韩国KOSPI200由200家组成、日本225由225家公司组成等等。

4.基于以上3点对于未来市场变化的认知（并非大部分人所预测的涨跌），我们于8月23日提出70%的公司都将下跌，而只有少数（30%）的优质或卓越公司会上涨的观点。

总的来说，今年的行情到了2018年10月28日与我们的观点基本上吻合，过去3年也是一致的。

简单来说，A股在变化，市场已经变得成熟，其标志就是好的公司跌的少，涨的多，差的公司跌的多，涨的少，年化涨幅更高，而上证50就是一个好公司组成的指数，且价格比较合理（这不是投资建议，请自担风险）也可以理解为是一个投资组合。

基于以上的几点以及对于市场历史变化的认知，我意识到一个问题：我们极其有可能身在上证50的牛市之中而不自知，我们看好的那些卓越公司，除了部分30倍PE+的有下跌外，今年甚至前几年基本上年线都是红色的，与以上4个观点再次吻合，我深知这一结论似乎过于“荒谬”，因此抛砖迎玉，欢迎讨论，祝大家发财。

谢谢大家的支持，我们一定尽心尽力做好理财服务。

“止于至善”基金经理

北京景富运通投资管理有限公司总经理：何理

2018年10月30日